[西部证券官网]两难的货币政策与纠结的资本市场

文/徐高

（本文作者为光大证券首席经济学家、华尔街见识专栏作家徐高，授权华尔街见识宣布）

进入2015年，A股商场“疯牛”不再。在 2014 年 12 月 21 日，我从前宣布题为《强弩近末》的文章，指出“股市上涨的‘强弩’已挨近其结尾”。曩昔一个多月的商场行情验证了这一预判。从《强弩近末》这篇文章宣布至今的这 40 多天里，上证综指仅累计上涨3.3%，与之前 1 个季度超越 30%的涨幅不可同日而语（图 1）。在股指上攻动能削弱的一起，商场动摇性也显着加 大，并对资金面方面的信息尤为灵敏——如 2015 年 1 月 19 日因为“两融” 监管构成的暴降，以及 1 月 21 日央行流动性投进带来的大涨。

“疯牛”行情中适当极点的股市风格在近一个月得到纠正。上一年 4 季度的牛市中，股价的上扬集中于大盘低价股。金融板块（特别对错银金融）成为了那段时间中股市里最大的赢家。但 2015 年 1 月的股市则显着有利于小盘股和生长股。中小板和创业板指数在这个月中跑赢沪深 300 指数 10 多个百分点。相应的，股指涨幅的职业板块散布也出现回转的态势。2014 年 12 月涨得最好的金融板块在本年 1 月跌幅最大。而 12 月领跌的 TMT 板块则在 1 月份领涨（图 2）。

股市的改变缘于资金面的趋紧。从上一年 12 月开端，金融商场短期资金价格显着攀升。本年元旦往后，资金价格虽然有所回落，但依然系统性高于上一年下半年的平均水平。现在，银行间商场 7 天回购利率的动摇中枢现已从上一年下半年约 3%的水平抬升到了接近 4%的方位。3 个月的 SHIBOR 也上升了超越 50 个基点（图 3）。人民币价值下降压力带来的本钱流出是资金面抽紧的一个原因。但更重要的原因仍是下文将会论说的钱银政策两难。

股市体现可以用“纠结”二字来归纳。就股市来说，变革预期、居民财物装备搬运这些长时间利好要素依然存在，让不少人对后市依然充溢等待。可是，金融商场资金面的趋紧、人民币价值下降带来的心思压力、以及监管层对股市加杠杆资金的清查又给商场带来不少压力。在这样纠结的心态中，商场对央行钱银政策的预期成为最大扰动要素。一方面，对钱银政策终将全面宽松（降 准降息）的预期成了不少出资者的心思支柱。另一方面，央行钱银宽松继续低于预期的实际又让商场变得焦虑，对有关资金面的音讯高度灵敏。在这样的心情中，商场出现涨幅减小，动摇加大的格式。

债券价格并未充分反映近期短期资金价格的上升。虽然当时的短期资金价格现已系统性高于上一年 11 月的水平，但各期限国债收益率都根本回落到了上一年 11 月的低位。这样一来，同期限的 SHIBOR 和国债收益率之间的利差在近期显着扩展（图 4）。看起来， 债券商场的出资者好像预期现在资金面的紧张情况仅仅暂时的，资金价格会很快回落到上一年下半年的低位。

债券商场的心情也相同“纠结”。现在，微观预测者简直共同以为 2015 年经济增速和通胀都会低于上一年。 这种低增加、低通胀的预期十分有利于债券。但对债券价格来说，钱银政策是比微观经济根本面更重要的决议要素。从上一年年底至今，钱银政策的宽松办法适当踌躇。即便人民币价值下降压力引发了本钱的许多外流， 央行也仅仅经过短期东西来给金融商场弥补流动性，而并未像许多人预期的那样动用降准这样的“大招”。 这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。假如短期资金价格在现在的较高水 平坚持一段时间，就会引发债券收益率的全面上移。究竟，在 2013 年下半年的时分，偏紧的钱银政策从前 令债市大幅走熊，与经济根本面显着违背。这种微观经济和钱银政策之间的对立，给债市远景带来了不少不确认性。

本钱商场的纠结缘于钱银政策两难。从疲弱经济增加和低迷通胀来看，钱银政策理应愈加宽松。而高层领 导“下降融资本钱”的要求也给央行带来了很大宽松压力。但另一方面，央行也有理由对钱银政策放松保 持慎重。正如央行之前屡次说过的，宽松钱银政策只能在短期内发挥“维稳”的效果，但会在长时间留下许多副效果。并且，钱银政策的放松还会下降结构调整的动力，乃至“固化”经济结构失衡。

在股市“疯牛”之后，央行又多了一个不放钱银的理由。上一年 11 月降息之后，兴旺的股市行情现已显着发生“虹吸”效应，许多分流实体经济资金，反而加大了实体经济的“融资难”问题。在上一年 11、12 月，社会融资总量增加现已显着加快。但同期，固定财物出资的到位资金情况却进一步恶化（图 5）。在这样的情况下，央行有理由忧虑进一步的钱银宽松会给股市火上浇油，反而不利于实体经济融资瓶颈的缓解，以及经济增加的平稳。

两难之下，央行宽松办法体现出了 “相机选择”的特色。经济下行压力决议了钱银政策不松不可。但很显着，央行期望保存自己的对钱银宽松的掌控力，给自己留出满足灵敏度。因此，近期央行流动性的投进都是经过短期钱银东西来完成，以保证投进的流动性很快会到期，从而把操控流动性的主动权保存在央行自己的手中。在这样的思路之下，降准降息这样短期内“不可逆”的钱银宽松东西不太可能推出。因为央行自身就是在“走一步、看一步”，商场天然很难经过央行的操刁难钱银政策远景构成清楚共同的预期。本钱商场因此纠结。

经济增加目标是决议钱银政策走向的要害。钱银政策正在“稳增加”与“防危险”这二者之间权衡。其间， 经济增加情况是更大的变数。假如经济增加下行压力进一步加大，要挟到了经济和社会的安稳，那么钱银政策必然会大幅宽松，降准降息的概率也会大为上升。反过来，假如经济企稳复苏（哪怕仅仅是短期的）， 钱银政策进一步宽松的预期也会大为削弱。从这个视点来说，经济增加的坏音讯会是本钱商场的好音讯。 反之亦然。

经济增加情况需求比及 3 月份才干清楚，之前的本钱商场还将继续纠结。现在，微观经济增加面的信息好坏皆有。今日刚刚发布的 PMI 数据标明经济增加动能还在进一步下滑。但地产出售的改进，以及信贷投进的加快又给人经济复苏的幻想空间。经济增加的实在情况还有待更多微观数据来验证。可是，1 月本就是一 个微观数据的空窗期，比如工业增加值、出资这样的重要微观数据都不发布 1 月数据。而新年错位也会极大扰动外贸、钱银信贷这些 1 月稀有的微观目标。这样一来，微观增加的精确情况大约要比及 3 月上旬发 布 1、2 月累计微观经济数据时才干清楚。而在那之前，钱银政策还将继续在两难之中坚持相机选择的态势。 本钱商场则会因此继续纠结。

纠结的商场中，出资者可寻觅相对确实定性。虽然短期增加情况会扰动钱银政策放松的节奏，但本年全年增加和通胀比上一年更低是大约率事情。在这样的微观布景下，债市进一步走牛是比较确认的。当然，债券 收益率未来的下降的空间肯定远小于 2014 年，并且下降的进程也很可能好事多磨。而对股市来说，赌钱银政策必定大放、或许必定不放都有不小危险。但在纠结的商场中，“疯牛”应当很难重现。这意味着从“疯 牛”那种极点的风格回撤应该是比较确认的。换言之，现在在板块上做均衡装备的危险较小。比及钱银政策真的降息降准，再对比“疯牛”时的情况作装备调整也不迟。在股市的各板块中，地产处在一个相对有 利的方位。因为对地方政府融资渠道的清查会影响基建出资的融资，所以经济增加短期企稳的期望只能放在地产复苏之上。换言之，假如经济企稳导致钱银政策放松力度减小，那地产必定处在复苏情况中，有利于其股票。反过来，假如经济增加继续减速引发钱银政策大幅放松，那地产也是实体经济中弹性最大地点。 所以，钱银政策放与不放，地产都会确认地处在有利方位（虽然有利的原因不同）。
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