业绩依赖外延热炒吧比价式增长，中教控股（00839）的收购扩张之路

港股教育板块反弹近一个月了，特别是高教板块，作为高等教育龙头中教控股（00839）反弹显眼，近来也发布了比较美观的成绩。

了解到，4月22日，中教控股发布2020财年中期成绩，收入13.15亿元，同比增加41.8%，毛利7.57亿元，同比增加41.2%，股东净利润4.98亿元，同比增加66.1%，毛利率和净利率别离为57.57%和37.87%。此外，该公司在校学生人数181826人，同比增加23.3%，拟派发中期股息每股普通股13.4港仙。

遭到成绩利好影响，次日该公司股价涨幅9.7%。实际上，2018年8月份“送审稿”发布以来，教育工作估值下杀，大部分个股估值敏捷回落，中教控股也不破例，2019年2月份至今，该公司股价在底部区间盘整了一年多。

投资者给中教控股的估值比工作要高，PB及PE（TTM）别离为3.2倍和27倍，而教育工作为2.5倍及24.3倍。

成绩增加靠收买

中教控股是港股上市高等教育工作龙头，上市前具有三家高校运营，别离是江西科技大学、广州白云学院及白云技师学院，上市后加快收买扩张，2018 年完结3笔收买，截止2020年2月份具有10所高校，比上市前增加了7所，成绩也完结了质的腾跃，曩昔三个财年收入完结翻倍。

以下为该公司曩昔三个财年收入及学生人数状况：

中教控股内生增加较弱，成绩首要靠外延收买驱动，2018财年及2019财年，外延收买并表驱动成绩奉献率均超越70%。

2018财年，该公司选用新的管帐区间，年度从截止12月改为截止8月份，新增郑州城轨校园及西安铁道学院，奉献学生人数45111名，占比总学生人数37.2%，占比新增学生人数97.94%。2019财年，再增重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院及松田工作学院4所校园，奉献学生人数34435名，占比总学生人数20.24%，占比新增学生人数70.6%。

2020上半财年，该公司未发布详细校园学生状况，把校园类别别离高等教育（江西科技学院、广东白云学院、重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院及松田工作学院）、工作教育（西安铁道学院、郑州城轨校园及白云技师学院）以及世界教育（国王学院（澳大利亚）三个部分。

比较于2019上半财年，此次高等教育板块新增并表2所校园，别的加上新增世界教育1所，奉献了首要的学生增量。

而中教控股原先的三所校园，江西科技大学、广州白云学院及白云技师学院学生人数近三个财年复合增加率别离为7.21%、2.25%及-1.5%。

内生增加首要依赖于校园建筑面积及可包容学生人数，该公司原三所校园饱和度较高，不过该公司采纳扩建办法，比方扩建广东白云学院新校区，该校区第一期可包容学生8000名并已于2019年9月投入使用。第二期可包容学生18000名，正按计划施工，预期将于2021年夏日竣工。

教育组织收入来历均首要为膏火及住宿费，中教控股全体的均匀學費及住宿费稳步上升。该公司江西科技及广州白云校园本科均匀膏火涨幅较大，区间膏火跨度涨幅超越10%，白云技师相对安稳，在新增校园中，除了松田工作、西安铁道及郑州城轨校园均匀膏火保持安稳外，其他校园全体均有上升。

值得径直的是，中教控股于2019 年10月完结收买澳大利亚国王学院，具有学生人数仅为2000多名，现在奉献较低，但该校园具有硕士课程、研究生证书课程、研究生文凭课程、本科课程及本科文凭课程，超越90%是世界留学生。3月31日，该公司公告与伦敦里士满美国世界大学缔结协作协议，世界教育战略加快。

盈余水平削弱

以往该公司首要经过收买取得中心成绩增加，对盈余水平有必定的削弱。该公司的毛利率水平较为安稳，但净利率改变较大，2017-2019财年，净利率下降了14.9个百分点，不过2020上半财年有所上升，同比上升了5.52个百分点，首要为费用率下降，其间中心的行政费用率为13.6%，同比下降5.22个百分点。

中教控股未来成绩增加首要有三大驱动要素：一是内生，原学院饱和度较高，经过新扩建发明新动能，如新扩建的白云学院2021年将奉献较大的学生增量，不扫除其他校园的扩建决议计划；二是收买，但收买行为估计会有所放缓；三是加快世界教育布局，以及和国内教育的协同。

在2020财年，受卫生事件影响，收买扩张放缓，若整个财年无新增校园并表，成绩将靠原有校园及曩昔并表的校园内生驱动。该公司内生增加较弱，新扩建的白云校区学生放量时刻估计要到2021年，估计成绩增速会有较大放缓。

相对于其他工作，卫生事件对教育工作影响很小，教育工作收入递延性，期间可经过线上学习授课完结合约使命。且高教板块有必定的优势，首要是该阶段为学生进入社会的要害阶段，退学退费根本是小概率事件。

现金耗费过快

教育工作比较灵敏的是方针，2018年8月份，因“送审稿”引起的教育个股本钱商场大动乱，投资者仍记忆犹新。“送审稿”首要约束了非营利性校园的本钱收买活动，其实影响较大的是根底教育阶段，对高教影响很小，高教可经过营利性转设完结收买扩张。对高教影响首要为税收、补助优惠及土地本钱。

2019年出台了许多的职教方针，比方2019年2月国务院印发《国家工作教育改革实施计划》，5月印发《工作技能提高举动计划(2019-2012)》，12月教育部发布《中华人民共和国工作教育法修订草案(征求意见稿)》等。这些方针文件对高教公司而言根本都是利好，这也充分说明了政府在高教上的扶持以及民资铺开情绪。

收买扩张仍是高教工作未来开展的主旋律，截止2018年末，我国有260 余所独立学院，跟着独立院校转设加快，未来收买目标将存在更多的优质标的。

但需求径直的是，中教控股尽管作为港股高教龙头，但这两年的收买耗费的很多的现金，负债率也快速提高，2020上半财年，资产负债率为54%，较2017财年提高了38.5个百分点，有息负债率（包可转债）提高至27.85%。截止2020年2月，该公司现金等价物13.22亿元，较2018年财年下降了62.2%。

2019年8月，该公司现金量大涨首要为3月发行23.55亿港元（相当于20.07亿元）的可换股债券及于2019年4月提取世界金融公司借款1.34亿美元（相当于9亿元），若扣除该等新增融资部分，现金或为负11.69亿元。

从该公司以往收买事例以及商场收买的高教标的看，大多数在10亿元以上，该公司想要再度收买需求从外界融得资金，若是股权融资，会稀释掉原有股东的权益，若债务融资，现在资产负债率再可接受规模有限。上文谈到，该公司收买或许放缓，其实资金问题是最中心的原因之一。

中教控股内生增加较低，从前成绩高增加得益于这几年的收买扩张，但也必定程度上削弱了盈余水平。但高教工作方针舍弃达观，独立院校转设带来丰厚及优质的收买资源，为其带来潜力。