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16日，财务部、人民银行展开的1200亿元3个月期中心国库现金定存操作，中标利率3.7%，高出3个月br近90P。1

组织以为，银行归纳负债本钱下降较慢，在债券利率大幅下行后，对债券需求削弱，叠加当地债供应放量，债市供需联系趋弱。1

3个月国库定存利率走稳1

财务部、人民银行8月16日以利率投标方法进行了2018年中心国库现金办理商业银行定期存款(八期)招投标。本期存款期限3个月，中标利率3.7%，与前次操作相同。1

材料显现，本年以来财务部投进的8期中心国库现金定存，期限均为3个月。上半年投进的6期存款利率在4.5%至4.73%之间，其间1月15日操作利率为4.7%，6月15日操作利率为4.73%，处于2014年下半年以来的肯定高位。1

7月17日，本年下半年展开的初次国库现金定存操作中标利率为3.7%，较6月份时径自下行超越100个基点。1

这一期间，货币商场利率呈现较大起伏下行。月末，季末财务大额开销构成较多流动性供应，7月初，本年第三次定向降准正式落地，货币商场流动性得到进一步充分，货币商场利率一路较快下行。到7月初时，银行间商场存款类组织7天期回购利率007一度跌破了2.5%，最低至2.44%，与央行7天期逆回购操作利率2.55%构成倒挂，为2016年以来的初次。1

不可是短期的，中长期货币商场利率下行也很显着。个月br从6月19日开端持续走低，到7月份这次国库现金定存操作时，利率已从4.35%跌至3.6%，下行了75P。商场上3个月的股份行同业存单利率则从4.42%降至3.5%，下行挨近90P。1

这一布景下，7月份的3个月期国库定存利率，从曩昔四年的肯定高位下行100P也并不古怪。1

值得一提的是，7月这次国库定存操作之后，货币商场又呈现了一波较快下行进程。到8月上旬，007再次跌破2.55%的7天期逆回购利率，并且跌破了7月份低点，最低至2.25%。个月br则连续了自6月19日开端的持续下行走势，本周初一度跌破2.8%，迫临2016年的最低位，现在在2.8%一线持稳。个月股份行同业存单发行利率最低跌到2%，创了同业存单推出以来的新低。1

与7月17日比较，代表性的007要低出约12P，3个月br要低出约80P，3个月股份行同业存单发行利率要低出100P。可是，8月16日投标的这一期3个月国库定存利率与7月17日那一期相同。1

银行负债本钱下行相对慢1

业内人士表明，国库现金定期存款是大额批发性存款，也是商业银行批量获取存款的一项重要来历。国库定存利率涨跌不但反映流动性改变，也在必定程度上反映了银行负债本钱的改变。1

调查历史数据可见，2016年9月以来3个月国库定存利率经过了一轮持续上行的进程，从最低时2.55%到本年6月最高的4.73%，上行约220P。这一时期，也是各类金融监管方针出台比较密布、金融体系内部去杠杆力度比较大的一段时期。在严监管、去杠杆进程中，商业银行负债获取难度上升、办理难度加大，负债本钱呈现出较显着的上行。1

在上半年货币商场流动性改进，资金价格首先回落之后，7月份以来，国库现金定存利率也呈现了较显着的下行，必定程度上反映商业银行负债本钱开端回落。可是，回落的起伏并没有资金价格那么显着。这或许阐明，当时商业银行归纳负债本钱下行并没有幻想的那么快。1

中金公司固收研讨指出，因为现在松的仅仅银行间商场的流动性，银行发行存单或同业告贷的确廉价了许多，但银行最大的负债来历是存款，而本年存款添加乏力，银行遍及依托结构性存款来吸收资金，结构性存款的利率近期下行的起伏不大。这就意味着银行的归纳负债本钱并没有下降那么多，尤其是边沿上新增资金的本钱仍是存款的本钱为主，并非银行同业资金。1

进一步看，因为归纳负债本钱下行并不多，假如债券收益率下行过快，银行出资债券的需求就或许削弱。1

本年以来，利率债演出牛市，收益率显着走低。以10年期国开债为例，从1月中旬高点到本月初低点，其到期收益率累计下行逾100P。短期种类下行起伏更大，1年期国开债收益率从4.68%一路走低，7月底跌破3%关口，本月初最低降至2.68%，累计下行了200P。1

中金公司研报指出，假如以现在存款的本钱来衡量，装备利率债对银行吸引力已比较有限。1

银行是传统的债券装备组织，也是债券商场最大的出资者，银行资金对债市而言便是压舱石、安稳器。但正是受制于负债端，本年以来的债市行情首要对错银组织推进的。商场人士表明，非银组织的资金特点，决议了行情波动性或许较大，涨时涨得快、跌时跌得凶。一旦非银组织的热心降温，商场的安稳还得靠银行装备盘来维系。现在的问题是，当行情需求银行装备盘来支撑的时分，银行未必有动力去装备。1

7月下旬以来，利率债一级商场呈现了显着的降温痕迹，从中能够看到商场的心情现已开端发生改变。1

利率债供应两头承压1

当收益率的下降，下降了债券的性价比，削弱了银行对债券的出资爱好时，当地债供应来了，从而从供应端对利率债施加压力。1

三季度是传统的利率债发行高峰期，当地债往往在其间充任主力。从7月份开端，当地债发行现已显着放量，不过与上一年比较，本年当地债发行节奏依旧偏慢。为此，8月14日，财务部发布《关于做好当地政府专项债券发行作业的定见》(财库72号)，提出加速当地政府专项债券发行和运用进展。1

据中金公司测算，本年置换债、新增债净增量算计将到达4.4-4.6万亿元，若加上到期续发的8400亿元，实践发行量或许高达5.3万亿元左右，比上一年的4.35万亿元要高不少。1

而计算显现，到8月16日，本年已发行的当地债合计24611亿元，而上一年同期是29338亿元。本年当地债供应压力比上一年大，发行节奏却显着慢于上一年，导致当地债积压的供应较多，就需求后续加速发行。1

&;财库72号文&r;明确要求，80%的新增专项债要在9月底前完结发行，剩下部分首要放在10月份发行。别的，本年是置换债发行的收官之年，依照从前的组织，置换债需在8月底前完结发行。1

由此来看，8、9月份当地债发行量会相当大。中金公司以为，8月份当地债发行量将超越1万亿元，9月份发行量或许也会挨近1万亿元。可是，最新计算显现，8月上半月当地债只发行了2112.59亿元。月下半月的潜在供应压力可想而知。1

现在当地债出资者仍以银行为主，当地债大额发行会占用银行出资额度，相应挤出银行对其他债券产品的需求。这在前两年体现得也比较显着。从本年7月债券保管数据来看，在当地债供应量上升的情况下，国有大行因为被迫装备了较多当地债，挤出了对信誉债、同业存单的装备。1

如此来看，在本月上旬债市收益率创出本年以来新低之后，往后一个时期，利率债既要面临收益下行对需求端的影响，还得面临供应端的有力冲击。利率债的供需联系都或许朝向晦气方向改变，这傍边，供应压力较大、需求相对较弱的中长债或许会受影响最显着。从一级商场来看，最近出资者存在趋短避长的倾向，短债体现要比长债好。1

组织研报称，未来1-2个月的时刻，货币商场利率和中短期债券利率或许保持在低位，而中长端利率在供应添加的影响下或许会有小幅的上升，收益率曲线将持续保持峻峭化。不过，全体利率下行的趋势不会发生改变，长端利率从中期走势来看仍然存在回落空间。1