十年期德国债券期货票面利率(德国十年国债利率为什么为负)

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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　欧洲央行行长德拉吉6月27日的讲话已经推动欧元区国家国债连续两周上涨，虽然欧洲央行已经表示市场对欧央行行长德拉吉关于刺激措施的讲话存在误解，欧央行将对通胀保持耐心；可接受通胀需更长时间来达到目标，但是市场并未买账，截止本周收盘，十年期欧元区公债收益率已经从德拉吉讲话之前的0.32%左右上升至0.57%，十年期德国国债收益率从0.29%上升至0.55%。我们认为，这种短期内利率的飙升主要是市场情绪导致的，随着中期政策不变的靴子落地，欧洲国家国债收益率或将下行。而就国内债市而言，目前中欧利差仍处于较高水平，国内市场流动性较为充足，未来关注的重点在于央行货币政策走向和未来监管如何推进，在当前的时点，我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%不变。

　　正文：

　　短期内利率的上升主要源自于对于德拉吉表态的过度反应

　　欧债市场近两周收益率的暴涨主要是源于德拉吉表态中的一句话：“通货紧缩因素已经被通货再膨胀因素所取代”，这种偏鹰派的表述被市场解读为欧央行即将退出目前较为宽松的货币政策的暗示。但是德拉吉的讲话中更多相关的表述为：“宽松的货币政策已经发挥了效果，通缩风险已经消退，再通胀的力量正在发挥作用。随着经济的复苏，他有信心使通胀重回2%的目标，而这已经反映在了对货币政策前瞻指引的调整上。但是，欧元区仍然处于持续松弛的状态，在经历了长期低迷后，产出缺口的闭合只能缓慢的驱动通胀达到目标。目前的通胀动能无法持续，并且不能自我维持，因此仍然需要坚持超宽松的货币政策。”而欧洲央行的表述也是市场对于德拉吉的讲话存在误解，德拉尼演讲的意图在于承认欧元区经济增长的力度与警告仍有必要提供货币政策的支持之间取得平衡。而根据路透的报告，欧央行将对通胀保持耐心；可接受通胀需更长时间来达到目标。也就是说，短期内欧洲央行并不存在收紧货币政策的趋势。

　　同时，欧洲投资者对于欧洲央行的政策并不每次都是理性的。在德拉吉2012年以来的各次公开表述后的市场表现都说明，在一定程度上存在过度反应或误读。

　　可以看到，在12年末至14年末的时间内，两次利好消息出现后国债收益率并未下行，反而是一路向上，直到欧央行宽松政策落地之后才出现了大幅的上升。而就本次情况而言，欧洲央行并未透露出加息或结束宽松货币政策的信号，我们认为短期内欧债上升的主要原因是市场恐慌情绪和过度反应。

　　欧洲复苏分化，并不代表欧债收益率将会上行

　　今年以来，欧洲经济持续复苏，但是复苏有所分化。欧元区制造业PMI处于近六年来最高点，德国经济景气指数更是处于本世纪以来新高。但欧元区的通胀水平仍然较为低迷，特别是此前欧央行还下调了今年的CPI预期到1.5%，增速与物价的分歧仍然存在。这种基本面复苏的分化与债券收益率的上升并非完全匹配，从历史的情况来看，经济开始好转，但是略有分化的情况并不意味着债券收益率的提升。

　　在历史上三次类似的时间区间内，利率或走平，或下行，大幅上升的情况仅出现过其中一次。而回顾当时的货币政策，每一次的走势都与货币政策息息相关。

　　可以看到，每次的走势都是与货币政策息息相关。利率上，国债上；利率平，国债收益率平；利率下，国债收益率下。

　　因此，取决债券收益率的两大要素：流动性与基本面，或者货币政策与财政政策在某一阶段的组合与强弱，是决定了欧元区公债收益率的根本原因。而在目前的时间节点上，欧洲经济虽然已经开始复苏，但是目前的通胀动能无法持续，并且不能自我维持，因此仍然需要坚持超宽松的货币政策，也就是说，在当前的时间节点，欧洲央行加息仍然遥遥无期的情况下，经济复苏只是空头抓住的一根稻草，而这种过度的反应是导致最近欧债上升的本源。如果我们在几年后回头看，这次上涨或许只是另一次“背离”罢了。

　　中欧利差仍然处于历史高位，国内债市无虞

　　对于国内债市而言，短期内欧债的上涨并不需担心，尤其是欧央行已经表示市场存在误判的情况下，我们认为今年年内欧央行无继续加息的可能性，甚至美联储十二月加息目前也尚难以判断，目前国内债市的主要矛盾仍是央行未来货币政策走向与监管将以何种力度推行。

　　可以看到，目前中欧利差仍处于较高水平，虽然近期略有收窄，但是仍是处于15年中以来的较高水平。而且近期债券通开启，人民币汇率基本稳定，对于国内债市而言，短期内，海外因素的影响实属有限。

　　债市策略：

　　德拉吉6月底的讲话带来欧债连续两周大幅上涨，截止本周收盘，十年期欧元区公债收益率已经从德拉吉讲话之前的0.32%左右上升至0.57%，十年期德国国债收益率从0.29%上升至0.55%。我们认为，这种短期内利率的飙升主要是市场情绪导致的，随着中期政策不变的靴子落地，欧洲国家国债收益率或将下行。而就国内债市而言，目前中欧利差仍处于较高水平，国内市场流动性较为充足，未来关注的重点在于央行货币政策走向和未来监管如何推进，在当前的时点，我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%不变。

　　可转债点评

　　周五沪深两市小幅低开,早盘沪指震荡整理,午后沪深两大股指在周期股及券商股的拉升下最终小幅收涨。转债市场多数收涨，表现优于正股市场，目前处于正股分化的阶段，上周转债市场延续的上涨势头，此轮行情仍在进一步发酵。从目前市场的主要矛盾来看，正股的重要性越发重要，一方面估值并不低若正股走弱估值有压缩风险，另一方面转债价格并不便宜，如未有正股给予支撑将难以继续突破。所以此时相对于溢价率我们更需要关注正股的逻辑主线。由于转债可选标的范围相对有限，A股的板块轮动映射到转债市场很有可能没有对应标的，所以我们相对看重两个方面，一是中报行情，时至中报季绩优正股可能是当下热点；二是市场热点板块，其中尤以龙头为主要选择，例如金融、新能源等相关行业标的。综合而言我们推荐投资者重点关注三一、顺昌、以岭、九州以及金融与汽车相关板块的转债标的。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年7月7日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-1.03BP、-2.52BP、-11.56BP、0BP至2.49%、2.71%、3.96%、4.40%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动了1.11BP、0.90BP、-0.07BP、2.37BP至3.46%、3.48%、3.48%、3.59%。上证综指上涨0.17%至3,217.96点，深证成指上涨0.02%至10,563.72点，创业板指下跌-0.19%至1,835.44点。

　　7月7日，央行暂停公开市场操作，当日有200亿元28天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年5月对比去年12月M0累计下降970.66亿元、外汇占款累计下降3635.98亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　7月7日转债市场。转债指数收于108.16点，上涨1.16%；平价指数收于86.89点，上涨0.2%。28支上市可交易转债，1支停盘，1支横盘，20支上涨，6支下跌。其中，模塑停盘，以岭EB横盘，骆驼转债（0.99%）、汽模(0.98%)、三一（0.86%）领涨，皖新EB（-0.97%）、九州（-0.88%）、顺昌(-0.26%)领跌。28支可转债正股，1支停牌，1支横盘，15支上涨，11支下跌。其中，模塑停牌，久其横盘，汽模（3.97%）、17山高EB（2.35%）、皖新EB（1.40%）领涨，九州（-2.06%）、永东（-2.01%）、天集EB（-1.18%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。

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