中信证券：云计算单独估值将为300110运营商带来千亿元级别的市值弹性

近年来，三大运营商战略聚集云核算开展，推进系统机制变革。凭仗云交融、安全可信等归纳优势，运营商的云核算收入快速增加，职业竞赛力和位置明显进步。当时，运营商凭仗底层根底设施的完善在IaaS范畴优势凸显，并不断经过强化自研、构建生态、途径下沉，进步PaaS和SaaS范畴归纳竞赛力。未来，看好运营商云核算增速继续领跑，预期随同收入进步与盈余才能改进，云核算独自估值将为运营商带来千亿元等级的市值弹性。

▍格式改变：运营商位置快速进步。

2022年上半年，天翼云IaaS排名国内第三位，移动云laaS+PaaS排名进步到国内第六。预期2022年，移动云、天翼云、联通云的收入将超越500亿元、400亿元、300亿元，挨近翻倍增加。本钱开支方面，运营商继续加大对算力络及云核算范畴的投入，和我国联通2022年算力范畴投入增加超60%，三大运营商云服务器数量、IDC机柜加快扩张。考虑到运营商云核算在云交融、安全可信、战略聚集、资源投入等方面的归纳优势，咱们预期运营商云核算事务2022-2024年仍将坚持高速增加，收入增速将明显抢先互联云厂商。

▍职业趋势：上云加快，统筹功率与安全。

1）商场规划：万亿商场，快速增加。依据Gartner，2021年全球公有云商场规划达3,307亿美元，同比+32.4%。依据Forrester猜测，2026年全球公有云商场有望达1万亿美元，2021-2026年CAGR约25%。依据IDC，2021年我国公有云商场规划达275.2亿美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分别为62%、15%、23%。依据IDC猜测，2022-2026年我国公有云商场规划CAGR将超30%。

2）技能趋势：开源为基，自研加快。关于云厂商而言，中心的底层技能是IT硬件资源的虚拟化技能以及调用虚拟化资源的云根底架构的建立。云根底架构方面，海外公有云龙头AWS、Google、Azure均选用自研的产品技能系统。国内除阿里云选用自研飞天系统外，其他厂商大多选用开源Openstack架构或许根据OpenStack的二次开发。从底层技能看，自研或开源不构成厂商进入云核算范畴的肯定壁垒，但自研更具竞赛优势。咱们以为，软件&生态是云核算长时间竞赛要害，PaaS才能逐渐替代IaaS成为客户选型的要害。

3）国内需求：上云加快，统筹功率与安全。在较高的互联用户浸透率和流量增速放缓布景下，互联新增上云需求明显放缓。当时，传统企业上云率较低且IT开支仍有较大进步空间，估计跟着数字化以及国家产业政策的支撑，传统企业客户逐渐成为上云主力。上云需求方面，不同职业客户需求差异较大。政企客户：自主可控&系统安全是要害，倾向于相对折中的混合云道路，对功能要求相对较低；大型互联客户：对公有云SLA质量要求最高，存在自建公有云的可能性；中长尾互联／职业客户：重视PaaS层赋能才能+云交给功率+云途径系统安全。

▍运营商云核算：战略聚集，优势杰出。

1）技能追逐，自研加强。运营商继续加大在云途径、云安全、存储等范畴的自研，完成中心技能自主可控，有力支撑商场拓宽；

2）云交融，优化本钱和体会。云交融是运营商云核算的共同优势，有望优化本钱、丰厚体会、进步功率。的“N+31+X”布局、我国电信的“2+4+31+X”布局、我国联通的“5+4+31+X”新式数据中心系统有望推进云交融开展，打造高品质算力，增强归纳竞赛力；

3）安全可信，进步政企客户竞赛力。三大运营商具有国资布景，且获得多项可信云认证，在对安全性要求较高的政企客户范畴竞赛力凸显；

4）途径下沉，拓宽职业和长尾客户。三大运营商规划巨大的客户经理可协助运营商云核算途径下沉。当时，移动云客户超120万、天翼云客户超200万，运营商云核算客户体量快速增加；

5）机制变革，进步人才鼓励。运营商云事务子公司位置进步，我国移动建立中移（姑苏）软件技能有限公司，我国电信建立天翼云科技有限公司，我国联通建立联通数科，机制变革成效明显。

6）战略聚集，资金投入快速增加。三大运营商高度聚集云核算开展，云核算本钱开支明显进步，云核算成为重要的战略性事务。

▍盈余估值：盈余可期，估值弹性较大。

海外云厂商收入均坚持30%以上稳健增加，但盈余才能存在明显差异。AWS作为全球云核算龙头凭仗杰出的规划效应，近年来坚持25%-35%的经营利润率，微软则凭仗较高的SaaS占比使得其企业云事务长时间坚持约70%的毛利率。阿里云是仅有完成盈余的国内云厂商，adjusted EBITA margin坚持1%-2%，盈余才能较海外龙头有较大距离。咱们以为，运营商在络带宽、IDC机房、出售途径等方面有较大的复用，边沿本钱相对较低，在本钱端有明显的优势，比较互联厂商有望完成更好的盈余体现。估值方面，北美云厂商多选用PS、EV/EBITDA，国内云厂商估值首要参阅AWS给予必定折价给出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之间，若在职业抢先的AWS和阿里云的估值上给必定的折价，咱们保存给予运营商云核算事务4X-6X的PS，将有望为运营商带来千亿元等级的市值弹性。

▍危险要素：

疫情等要素导致国内IT开支全体放缓的危险；首要云厂商技能研制放缓的危险；中心人才流失的危险；地缘政治抵触导致要害技能无法运用的危险；职业监管趋严的危险；我国5G开展不及预期；我国千兆宽带浸透率不及预期；国内数字经济开展不及预期；提速降费影响超预期；竞赛格式改进进展不及预期；新式事务开展不及预期；运营商ARPU进步不及预期；运营商共建同享成效不及预期；分红份额进步不及预期；本钱费用操控不及预期；云核算事务开展不及预期。

▍出资战略：

近年来，三大运营商战略聚集云核算开展，推进系统机制变革。凭仗云交融、安全可信等归纳优势，运营商的云核算收入快速增加，职业竞赛力和位置明显进步。当时，运营商凭仗底层根底设施的完善在IaaS范畴优势凸显，并不断经过强化自研、构建生态、途径下沉，进步PaaS和SaaS范畴归纳竞赛力。未来，看好运营商云核算增速继续领跑，预期随同收入进步与盈余才能改进，云核算独自估值将为运营商带来千亿元等级的市值弹性。