(62538)恒指法兴九八熊G

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答涪陵榨菜：破局机遇已至，周期有望熨平，深耕途径做增量，上行周期再启航

主经营务

1、职业空间：量价双引擎推进职业扩容

1.1、从销量视点看，包装代替散装化将继续推进销量进步。青菜头的生长关于地势、气候要求严苛，因而职业总产值一向停滞不前。

依据此，咱们判别未来包装榨菜职业销量的添加将首要依靠于消费晋级继续的布景下关于散装榨菜的代替。依据Euromonitor数据，到2024年，包装榨菜职业销量有望到达39.77万吨，未来5年CAGR到达7.39%。

1.2、从单价视点看，直接涨价+产品结构晋级仍将驱动单价中枢上移

直接涨价：青菜头作为一种农产品，其每年的产值受天然要素影响大，展望未来，依据气候要素的不可控，咱们判别未来每年青菜头的产值将会继续动摇，然后带来青菜头价格的继续振动，因而咱们剖析以为直接涨价仍然会成为首要榨菜企业对冲本钱压力卓有成效的手法。

产品结构晋级：在消费晋级愈演愈烈的大趋势下，咱们以为包装榨菜职业产品结构晋级大趋势仍将连续。依据Euromonitor数据，到2024年，包装榨菜职业零售单价有望到达24971.8元/吨，未来5年CAGR为0.78%。

2、竞赛格式：单寡头趋势愈演愈烈

2.1、当时包装榨菜职业出现单寡头独占的竞赛格式

依据Euromonitor数据，以零售额计，包装榨菜职业CR5由2008年的46.15%进步至2019年的72.23%，其间职业龙头涪陵榨菜的市占率由2008年的21.28%进步至2019年的36.41%，与第二名鱼泉榨菜的市占率距离也从2008年的11.72%逐步扩展至2019年的24.91%。

2.2、未来包装榨菜职业单寡头格式将愈加明晰

需求端：顾客品牌意识进步。跟着城镇化程度及可支配收入的进步，顾客对酱油的质量愈加注重，而品牌力正是关于质量的强力确保，因而在顾客“用脚投票”趋势愈加显着布景下，咱们判别小品牌商场份额将逐步被大品牌所蚕食。

供应端：上游青菜头价格上涨迫使下流落后产能出局。当上游原资料价格上涨时，下流龙头企业有两种应对方法：一种是经过产业链各环节分管，将本钱上行压力转嫁出去；另一种是经过规划效应和技能效应消化本钱上行压力。

而小厂因为商场产品竞赛力弱一起规划小、技能落后，所以在本钱上涨时既无法主动经过涨价搬运压力又无法经过规划与技能效应内部消化压力，因而本钱上涨将会不断检测小企业的现金流才能，紧缩其盈余空间，使其主动出局。

财政健康

公司发布20H1半年报：20H1公司完成经营收入11.98亿元，同比+10.3%；归母净利润4.04亿元，同比+28.4%。其间Q2单季度别离完成收入/归母净利润7.15/2.39亿元，同比别离变化+27.8%/+49.6%。

1、泡菜收入止跌回升，战略新品投产入市

分产品：20H1榨菜/泡菜/萝卜收入同比+12.1%/8.6%/-16.1%。公司毛利率同比-1.19pct至57.4%，榨菜毛利率同比-1.20pct至59.3%，咱们以为或与青菜头本钱价格上行有关。产品全面晋级，完成全品项包装铝箔化。

15g系列、38g邱氏菜坊系列、150g脆口榨菜、800g团餐产品、乌江榨菜酱油等战略新品先后投产入市。

分区域：国内中原区域出售增速最高，同比+27.9%。除西北、华南区域外，其他区域增速均超10%。进一步开辟国际商场，出口收入同比+37.8%。此外，公司展开络直播带货，培育乌江新消费集体。

2、出售费用投进拖延，现金流同比翻番

出售费用率同比-5.44pct至15.7%。咱们以为或与19年同期为消化途径库存基数较高以及疫情影响有关。办理费用率同比-0.59pct至2.2%。全体期间费用率同比-6.75pct至17.2%，净利率同比+4.77pct至33.8%。20H1公司完成经营性现金净流量4.66亿元，同比+105.0%。

3、非公开发行拟募资33亿元，新增20万吨产能

控股股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购13.5亿元和不超越8000万元，算计占比约43.3%，显示公司决心。拟募资新建智能化出产基地，新增榨菜产能20万吨，一起添加40.7万吨质料窖池，建造期3年，建成后公司窖池规划将进步至64万吨。拟出资3.62亿元建造智能信息系统项目，有利于进步公司管控才能及运营功率。

中心优势

1.榨菜职业肯定龙头，办理抢先开释动能

公司是一家以榨菜为底子，立足于佐餐开胃菜范畴快速开展的农业产业化企业集团，是农业产业化国家关键龙头企业。

首要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等便当食物的研发、出产和出售，现在是全国最大的佐餐开味菜出产出售企业一起也是佐餐开味菜职业仅有一家上市公司，公司产品的产销量遥遥抢先，具有很高的商场占有率和品牌知名度，其间乌江系列榨菜是公司的主导产品。

2、产品结构继续优化

公司以榨菜产品发家，14年之前榨菜产品营收占比一向保持在95%，14年起公司以“小乌江到大乌江”战略为辅导，开端进行产品结构优化，当年关键推行海带丝和萝卜丝产品，完成营收约7000万元，在海带丝和萝卜丝新品放量的带动下，14年公司榨菜营收占比回落至90.59%，较13年下降了7.61个百分点。

15年公司经过并购惠通切入泡菜范畴，跟着泡菜产品的放量，公司产品结构得到了进一步的优化。

当时榨菜产品营收占比现已下滑至85%左右。考虑到公司一向考虑以并购的方法切入赛道愈加优质的酱类细分商场，叠加逐步将重心歪斜于泡菜事务，咱们判别未来新品类有望接棒榨菜主业的添加，公司产品矩阵将继续优化。

3、当时“一超多强”，全国化布局愈演愈烈

归功于公司继续的途径精耕细作，从出售区域来看，当时公司现已构成华南区域“一超”、华东、华中、华北、西南区域“多强”的区域格式。展望未来，跟着公司途径运作愈加精细化，公司全国化布局将愈演愈烈。

4、国资布景，高管持股内生动力足

公司控股股东股东为涪陵国资委，持有39.65%股份，一起周斌全等高管算计持有2.4%的股份，高管持股有利于完成本身利益与公司利益的深度绑定。

生长远景

1、榨菜及拓宽品类在产品实质、途径上存在协同性，因而具有拓宽可行性

若将调味品分为三类，榨菜、萝卜、泡菜等腌制品归于可选佐餐调味品，其运用无特定菜系调配要求，运用首要会集在家庭端。从产品协同上看，拓宽萝卜、泡菜等品类有助于细分终端需求，做大整个佐餐调味品商场的规划。

从途径协同视点看：佐餐调味料运用集体以家庭为主，流通途径首要依靠商超和经销商，分发途径具有协同才能，公司既有的途径系统有助于新品类的短期放量。

2、榨菜晋级产品势在必行

从榨菜内部结构来看，榨菜晋级产品是近年来增速最快的单品，也是产品结构晋级的首要抓手，包含主力榨菜中的新口味微辣榨菜以及主打高端化的脆口榨菜。

2013公司开端从头推脆口榨菜，跟着2017岁月富榨菜厂产能开释，脆口产能到达1.8万吨，2018年脆口单品出售额涨幅约为50%，2019年中涪陵1.6万吨脆口榨菜产能开释，脆口榨菜总产能到达3.4万吨，将有用支撑该品类的继续放量。

依据途径调研信息，脆口榨菜在2020年疫情期间出售额同比添加约30%，估计2020年全年将连续强势体现。

3、经过乌江品牌为泡菜产品赋能

泡菜产品品种多样，商场空间大但较为涣散，从中期看，公司启用惠通+乌江两个品牌别离出售泡菜，一方面保持惠通食物的原有商场，另一方面使用乌江的品牌发力推行泡菜品类。

4、调味酱商场是较为悠远但愈加宽广的蓝海

佐餐调味品中，酱料类产品品种最多，不同产品原产地涣散，商场规划大而龙头市占率不高，尽管公司本年收买酱类企业失利，但职业特色决议公司仍可挑选酱类作为远期扩展方针，到2020年年中，公司在酱料方面的动作仅为采纳代加工形式试销。

本文部分内容摘自：

国泰君安证券—《涪陵榨菜：破局机遇已至，周期有望熨平》剖析师：訾猛

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